不良資產(chǎn)投資其實在國外叫“特殊機會投資”，只是國內(nèi)的范圍比較窄一些。國外比較大的私募基金，像黑石、阿波羅、KKR和橡樹這類管理上千億美元規(guī)模的機構(gòu)，他們都有一個專門的部門來做“特殊機會投資”，這個”特殊機會”的概念并不代表是不良資產(chǎn)，而是“經(jīng)濟(jì)到了某個特殊周期、宏觀環(huán)境到了特殊階段、某些標(biāo)的碰到了特殊事件，導(dǎo)致標(biāo)的物處于特殊困境的、受壓的狀態(tài)”。
比如佳兆業(yè)地產(chǎn)，多年前因為集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)被傳言涉及腐敗后，觸發(fā)了特殊狀況，當(dāng)時債權(quán)人一擁而上要求他還款、銀行開始查封賬戶等，導(dǎo)致佳兆業(yè)的離岸債券價格暴跌，帶來了特殊機會即不良資產(chǎn)的投資機會，但實際上這個企業(yè)不見得是不健康的，只是因為這種特殊事件發(fā)生了，導(dǎo)致這個企業(yè)當(dāng)時處于困境中?，F(xiàn)在佳兆業(yè)的業(yè)務(wù)做得很扎實、公司發(fā)展得也很好。
又比如前段時間被做空的輝山乳業(yè)，也是一個300多億總資產(chǎn)的公司，但因為股價一下子跌了80%，迅速改變了它的財務(wù)杠桿，所以很多債權(quán)人一擁而上要求還錢，企業(yè)處于困境受壓狀態(tài)，這也是屬于特殊事件（股價被做空）發(fā)生帶來的特殊投資機會。很多處于困境的標(biāo)的并不代表是不良資產(chǎn)，只是在某個階段是時期處于不良或者說困境的狀態(tài)。
不良資產(chǎn)的分類
1、傳統(tǒng)不良資產(chǎn)
就是所謂的金融不良債權(quán)，是金融機構(gòu)放出去的貸款還不上了、違約的、逾期的呆壞賬，這個是傳統(tǒng)不良資產(chǎn)的概念。現(xiàn)在也包括非金不良債權(quán)，就是非金融機構(gòu)，比如像信托、財富管理公司，放出去的貸款收不回來的，都是屬于不良債權(quán)，這個是第一個投資領(lǐng)域，叫不良債權(quán)包。
2、單項債權(quán)
比如，信托公司、資管公司、銀行等給一個項目融資6億，然后債務(wù)人還不上了，你打折收購信托公司或銀行的單一債權(quán)，這也是一個投資領(lǐng)域。
3、困境房地產(chǎn)項目和房地產(chǎn)公司
這個比較廣泛，包括爛尾樓，也有還沒有爛尾但處于困境中的，例如沒錢停工的；還有一種更復(fù)雜，可能處于債權(quán)債務(wù)糾紛中、很多訴訟中、被查封中，甚至債務(wù)人已經(jīng)送到監(jiān)獄里去的都有，這些比較復(fù)雜的房地產(chǎn)項目，我們叫困境房地產(chǎn)項目。
4、困境企業(yè)
很多上市公司或非上市公司處于財務(wù)困境中，可能需要破產(chǎn)，重整和重組，重新改善運營、債務(wù)或者分拆資產(chǎn)，對這類企業(yè)的并購重組也是很大的機會。
5、特殊機會融資
比如有些公司其實基本面非常好，但是突然間缺錢特別厲害，這種情況下給它做一筆救助貸款，或者過橋貸款，幫這個企業(yè)恢復(fù)流動性，它可能很快就解決這些困難了。
6、違約債券市場
包括上市公司發(fā)的債券逾期違約了，債券價格超跌帶來的投資、并購重組的機會。比如長城資產(chǎn)重組ST超日獲得10倍回報率的案例。
7、因為特殊事件導(dǎo)致公司的股價錯殺及超跌
包括去年P2P金融公司LendingClub股價被做空了80%；德意志銀行因為美國罰單的事情股價下調(diào)很多；以及嘉能可，去年因為某些特殊事件觸發(fā)，導(dǎo)致公司可能基本面沒有變化，但是股價嚴(yán)重超跌，被嚴(yán)重低估，這都是屬于困境或者不良狀態(tài)，屬于泛特殊機會領(lǐng)域的投資機會。
為什么說特殊機會投資風(fēng)險偏低呢？
最主要的一個核心邏輯就是買的便宜。比如輝山乳業(yè)，股價沒有跌掉80%的之前，覺得它是一個好公司去買；和它跌掉80%以后再去買，哪種風(fēng)險更大？所有世界上最偉大的投資人都是在最慘的時候抄底成功的，不管是李嘉誠還是巴 菲特。
特殊機會投資（國內(nèi)稱為不良資產(chǎn)投資）在整個另類投資領(lǐng)域的各種投資策略里面，總體上屬于中等偏上的收益但風(fēng)險偏低的的投資類別。很多投資者因為對風(fēng)險不熟悉和無法解決，導(dǎo)致他覺得這個標(biāo)的風(fēng)險特別大，就算再便宜也不敢下手，而對我們來說，我們判斷風(fēng)險的最重要的標(biāo)準(zhǔn)就是它的價值跟它的價格中間是不是有很大的偏差。如果它是一個特別好的標(biāo)的物，價值在10元，但已經(jīng)漲到15元了，那我覺得風(fēng)險就是很大，隨時有可能會跌；但如果它現(xiàn)在只有5元，那我覺得它就是沒有風(fēng)險的標(biāo)的物。所有的風(fēng)險都可以在利潤中慢慢解決，一個不良資產(chǎn)，不管有關(guān)系、訴訟、債權(quán)債務(wù)糾紛，如果有足夠厚的利潤的話，就可以用豐厚的利潤+專業(yè)的解決問題的技能來慢慢解決大部分的風(fēng)險。所以我們要向巴菲特學(xué)習(xí)價值投資，用“價值投資”的理念去理解和投資不良資產(chǎn)。從投資人角度來看不良資產(chǎn)項目， 全球不良資產(chǎn)做得最成功的公司，阿波羅資產(chǎn)管理公司很擅長解決各種債務(wù)問題、重組問題，阿波羅的核心投資邏輯就是買的便宜。國內(nèi)主要是通過有限合伙的方式來設(shè)立基金，分為優(yōu)先、夾層、次級、劣后級的資本結(jié)構(gòu)。金融機構(gòu)或者四大資產(chǎn)管理公司或者類信托公司喜歡投資優(yōu)先或者夾層級的固定收益部分，追求資金的安全及管理規(guī)模，這類相對低風(fēng)險和中等收益的產(chǎn)品也比較適合個人投資人。另外，不良房地產(chǎn)項目的投資和處置需要綜合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地產(chǎn)”三個維度。
法律維度
基本上每個不良地產(chǎn)項目都涉及很多復(fù)雜的法律關(guān)系和訴訟問題，能否理解這些法律關(guān)系，對于處置是否成功至關(guān)重要。比如了解法院里訴訟的程序，基層法院到中等法院到高院，從立案到審查到執(zhí)行，破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算、究竟每個程序是怎么樣的？需要多長時間？你才能判斷你的資金流進(jìn)去以后大概要放多長時間，然后這個案子什么時候會結(jié)，這個就是很多法律的問題。
金融維度
項目里面的涉及的債權(quán)債務(wù)究竟怎樣，隱形負(fù)債和或有負(fù)債怎樣？哪個債權(quán)是優(yōu)先償還的，哪個是第二順位的，哪個是最后償還的，有多少償還清償率，你是要判斷的。比如工程欠款債權(quán)在竣工報告后的6個月內(nèi)是有優(yōu)先受償權(quán)的，是優(yōu)先于銀行的抵押債權(quán)的，很多人以為銀行有抵押的債權(quán)是最優(yōu)先償還的，還有包括拖欠員工工資、社保，拖欠政府的稅款，這些債權(quán)的清償順序都需要了解。又比如項目里的每筆融資或者投資究竟是股權(quán)還是債權(quán)，是固定還是浮動，是明股實債還是本質(zhì)上是股，需要了解后才知道處置的方法。債權(quán)債務(wù)的重組需要清楚金融產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)。
房地產(chǎn)維度
在不良資產(chǎn)這個行業(yè)里，早期做的比較好的人都是律師背景出身，因為律師能打官司，了解法院的關(guān)系又熟悉訴訟流程。比如一個項目正常價10億，涉及比較復(fù)雜的法律和訴訟問題，但只要把法律和官司搞定、6億就能拿下來，那么就不用懂房地產(chǎn)，也不用懂金融，只要能拿下來就肯定賺，因為標(biāo)的物的利潤足夠多，大部分風(fēng)險都可以通過利潤里面化解，所以這個項目的獲取，法律知識和技能成為了最重要的競爭力。但如果這個項目10億但需要9億才能拿下來，只有1億利潤的話，可能光懂法律和官司還不行，還得做房地產(chǎn)開發(fā)運營，把抵押物的價值從10億提升到12億才有更多的利潤空間。
這一輪不良資產(chǎn)的投資邏輯就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，還需要懂金融，有的案例還需要懂資本市場和PE投資的邏輯。比如說樂視的案例，樂視有電視業(yè)務(wù)、有汽車業(yè)務(wù)、有生態(tài)鏈、還有房地產(chǎn)資產(chǎn)，投資和重組樂視這樣一個公司需要的能力就更跨界、更復(fù)雜了，首先樂視在北京有幾個地產(chǎn)項目和土地，這些資產(chǎn)剝離出來值多少錢，處置后能否清償負(fù)債？第二，它的主營業(yè)務(wù)，樂視的電視、汽車、能源，這種究竟怎么樣去估值，這就涉及到PE的投資和估值邏輯，比如需要分析行業(yè)未來增長空間怎么樣，業(yè)績增長是通過并購重組還是通過自然生長、內(nèi)在生長？第三，債權(quán)債務(wù)情況下怎樣買，哪些是緊急債務(wù)，哪些是傳統(tǒng)融資？哪些是資本市場融資？等等，所以對這個公司進(jìn)行估值的時候，既要對資產(chǎn)和土地進(jìn)行估值，還要按照PE的邏輯對它的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，還需要了解債務(wù)重組的可能性和突破點。投資像樂視這樣的困境企業(yè)需要系統(tǒng)的知識和高超的技術(shù)，可能跨了法律、金融、房地產(chǎn)，還有資本市場等維度。
重組類的不良房地產(chǎn)項目的投資和處置需要全盤的思維和綜合的重組能力，此類項目的重組成功包括了三個方面的重組 – 即“利益重組、信任重組和預(yù)期重組”。
1、利益重組
每一個不良資產(chǎn)的利益關(guān)系都是很復(fù)雜的，資產(chǎn)本身沒有良或者不良之分，資產(chǎn)本身是中性的，我們看到不少爛尾樓都是在黃金地段，變成不良的原因可能是因為“一些不良的人、有著不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良”，所以我們說“不良資產(chǎn)要善良的人，專業(yè)的人去做”，不然你本身就不是一個善良的人，你可能把它變成二次不良、三次不良。重組的成功就是要對這些不良的人或者事進(jìn)行重組，重組完了，大家的利益達(dá)成一致，大家才能形成合力，把困難化解，共同把項目盤活。
2、信任重組
很多不良資產(chǎn)其實都是信任危機，即債權(quán)人不信債務(wù)人，債務(wù)不信債權(quán)人，債權(quán)人之間互相也不信任，債權(quán)人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的話很難達(dá)成一致，把扣給解開，所以重組方進(jìn)場一定要取得各方的信任，從而達(dá)成一個友好的重組。
3、預(yù)期重組
管理利益各方的預(yù)期很重要，債權(quán)人也好、債務(wù)人也好，如果預(yù)期太高就很難達(dá)成重組成功。當(dāng)然，各個利益方的預(yù)期是不斷發(fā)生調(diào)整的，有可能是市場的原因，有可能是人的原因，也可能是談判方法的原因。在整個重組過程中，對地方政府的預(yù)期、對法院的預(yù)期、對債權(quán)債務(wù)人的預(yù)期，得做一個重組，達(dá)到一個比較平衡的利益點，才能最終完成上述的利益重組、信任重組。
總之，一個復(fù)雜不良資產(chǎn)項目的盤活，需要打通法律、金融、地產(chǎn)、資本市場等各個維度，需要對項目進(jìn)行深度的信任重組、利益重組和預(yù)期重組，并找到合適的單點突破口才可能成功。
來源：輕金融不良資產(chǎn)
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